Разделы

Каким быть корпоративному праву ЕС?

 Денис Кутишенко  

Одна из задач 13-й Директивы ЕС - защита интересов миноритарных акционеров при поглощении компаний.


Сегодня Директива не работает. Сорвано решение основной задачи - приведения в соответствие европейских правил, относящихся к подаче предложений на поглощение компаний. Без этого создание подлинно единого европейского рынка по-прежнему будет оставаться ничем иным, как иллюзией.
 

Если строгое правило о соблюдении нейтралитета не подходит для стран Европы, имеет смысл предложить альтернативный способ ограничения полномочий совета директоров поглощаемой компании, который в случае враждебного поглощения компании сталкивается с очевидным конфликтом интересов. Принимая во внимание количество поданных в США в 2000 г. предложений на поглощение компаний, а также тот факт, что на американские поглощаемые компании распространяется правило "вынесения суждения о последствиях для бизнеса" (modified business judgment rule), которое является более гибким по сравнением с жестким правилом о соблюдении нейтралитета, одним из способов решения данной проблемы могло бы стать введение в Европе "правила о вынесении суждения о последствиях для бизнеса" — если не идентичного, то хотя бы аналогичного действующему в США.

Ограничения на использование защитных мер должны послужить стимулом для повышения активности в области поглощения компаний и повышения эффективности управления ими со стороны их руководства. С другой стороны, нынешняя структура рынка корпоративного контроля (перекрестное владение акциями) представляет собой самое эффективное средство защиты от враждебного поглощения компаний. В самом деле, эта система по-прежнему пользуется сильной политической поддержкой. В то же время недавнее поглощение компании Mannesmann фирмой Vodafone показало, что враждебное поглощение компаний вполне возможно. Последствия операции, проведенной фирмой Vodafone, заставили правительство Германии поверить в то, что предлагаемый вариант Директивы ограничит использование защитных мер против поглощений. Важно подчеркнуть, что использование защитных мер способствует расширению возможностей поглощаемой компании по ведению переговоров относительно более высокой премии при назначении цены. При этом остается открытым вопрос о подобающей степени использования защитных механизмов и балансе между вероятностью получения предложения, которая уменьшается с увеличением масштаба оборонительных мер, и возможностью получения предполагаемой премии, которая возрастает с увеличением масштаба таких мер защиты. В конечном итоге Директива потерпела неудачу, поскольку немецким компаниям удалось продемонстрировать, что в данной директиве не соблюден баланс в отношении использования защитных механизмов.

Другой задачей 13-й Директивы является защита интересов миноритариев при поглощении компаний. Для достижения этой цели Директива предусматривает реализацию трех общих принципов: (1) введение требований о предложении равной цены; (2) введение требований о представлении обязательного предложения и (3) обеспечение равноправного доступа к информации. Эти принципы были инспирированы положениями британского "Кодекса Сити". Кроме того, проект Директивы, за исключением некоторых важных положений, практически полностью копирует правила "Кодекса Сити".

Требования о предложении равной цены (the equal bid requirement). Покупатель компании должен предложить одинаковую цену всем акционерам. Данный принцип направлен на предотвращение поглощения компании, при котором владельцам контрольных пакетов акций выплачивается надбавка за предоставляемое право контроля. Однако эффект от применения данного принципа находится под вопросом. С одной стороны, миноритарные акционеры получают оплату на том же уровне, что и держатели крупных пакетов акций. С другой стороны, гарантия того, что мелким акционерам будет предложена та же цена, что и всем другим акционерам, приводит к повышению средней цены, предлагаемой держателям мелких пакетов акций (См. работу Класа Бергстрема и Питера Хогфельдта "Принцип равного отношения: анализ Тринадцатой Директивы Европейского сообщества о поглощениях компаний" (Clas Bergstrom, Peter Hogfeldt, The Equal Treatment Principle: An Analysis of the Thirteenth Council Takeover Directive of the European Community), Stockholm School of Economics, 1994 г.) . Это приводит к снижению чистой прибыли за счет увеличения цены вследствие уменьшения количества предложений. Таким образом, принимая во внимание объем контрольных пакетов акций, находящихся в Европе в руках инсайдеров, и личные выгоды, получаемые владельцами таких пакетов акций, мы считаем, что реализация принципа предложения равной цены, скорее всего, нанесет ущерб миноритариям вследствие снижения вероятности приобретения компании.

Правило о подаче обязательного предложения (the mandatory bid rule). Покупатель в ситуации, когда приобретаемые им акции в совокупности с уже имеющимся у него пакетом акций поглощаемой компании превышают определенный процент акций, обязан представить предложение на покупку всех акций поглощаемой компании. Мотивом введения правила о подаче обязательного предложения является защита инвесторов от "двухъярусных" предложений (two-tier bids). "Двухъярусное" предложение ведет к дискриминации мелких акционеров, которым предлагается значительно более низкая цена за их акции, хотя это может быть и необходимо для совершения сделки. В "Кодексе Сити" данное правило используется для защиты акционеров от их перехода в разряд миноритарных без предоставления им права продажи своих акций. На первый взгляд, данное правило кажется справедливым и безвредным средством, призванным защитить интересы миноритарных акционеров. Тем не менее некоторые аналитики считают, что это утверждение не всегда верно. Они задаются вопросом о том, даст ли в конечном итоге реализация принципа равного отношения положительный эффект для финансового рынка и не может ли это привести к сокращению количества поглощений и слияний компаний.

Правило обязательного предложения может значительно увеличить расходы, связанные с приобретением компаний, что приведет к уменьшению количества предложений, а это в свою очередь снизит уровень благосостояния акционеров.

В заключение хотелось бы отметить, что проект Директивы во многом был основан на положениях "Кодекса Сити о поглощения и слияниях". В то же время, копируя принципы и правила "Кодекса Сити", законодатели не приняли во внимание существенные различия в структуре рынков корпоративного контроля, системе корпоративного управления и, что еще более важно, в традициях акционерных компаний в континентальной части Европы и в Великобритании. В результате проект 13-й Директивы содержит много противоречивых и спорных положений. Даже основополагающие и самые важные положения, касающиеся вопросов юрисдикции, не дают однозначного ответа в отношении всех возможных ситуаций, связанных с выполнением Директивы. Ключевой принцип проекта — защита миноритарных акционеров — не был регламентирован надлежащим образом. Директива содержит некоторые положения, которые вместо защиты интересов акционеров ведут к снижению уровня их благосостояния и уменьшению стоимости компаний, а также наносят ущерб рынкам слияний и поглощений.

Вследствие таких различий и больших расхождений в национальном законодательстве, регулирующем слияние компаний в европейских странах, страны- члены ЕС не смогли прийти к единому мнению по поводу положений Директивы. Сегодня Директива не работает. Было сорвано решение основной задачи — приведения в соответствие европейских правил, относящихся к подаче предложений на поглощение компаний. К настоящему моменту Комиссия разработала новый проект, но на его согласование уйдет как минимум три года.

Мы придерживаемся отрицательного мнения по поводу "страсбургского решения". Директива содержала два важных положения, которые следует расценивать, как шаг вперед: в случае ее принятия Директива могла бы помешать директорам компаний отказываться от предложения на поглощение, не посоветовавшись с акционерами; кроме того, ее принятие подтвердило бы серьезность намерений Европы в отношении структурной реформы и озабоченность вопросами выгоды для акционеров. Вместо этого получилось, что в результате решения парламента вкупе с правительством Германии как прямые иностранные инвестиции, так и портфельные инвестиции по-прежнему будут, скорее, ориентированы на Америку, чем на Европу. Это повернет вспять процесс движения по направлению к единому рынку ценных бумаг и будет препятствовать повышению конкурентоспособности. Это приведет к поощрению протекционизма, вследствие чего будет нанесен ущерб гражданам европейских стран в плане выгод от владения акциями. В частности, в результате отклонения Директивы практика оборонительных мер против поглощений может установиться в Германии на неопределенное время; это идет вразрез с интересами бизнеса, который мог бы извлечь выгоды за счет повышения эффективности при возникновении риска враждебного поглощения. В то же время провал Директивы не предотвратит проведения таких поглощений в Европе. Доказательством служит пример приобретения компании Mannesmann фирмой Vodafone, проведенного в соответствии со старыми правилами. Отклонение Директивы безусловно замедлит процесс корпоративной реструктуризации во всей Европе. Это также затруднит образование подлинно единого европейского рынка. Свободный поток товаров и единая валюта — это одно, но если компании вынуждены работать в условиях существования 15 различных систем законодательства, регулирующих процесс поглощения при приобретении иностранных компаний, создание подлинно единого рынка по-прежнему будет оставаться ничем иным, как иллюзией.