Разделы

 Еврооблигации и применимое право

Елена Шутова  

Коллегия / Том 2 / № 10-11 / стр. 39

  
Еврооблигации, как известно, являются институтом комплексным. Подобная комплексность предполагает необходимость рассмотрения целого ряда теоретических вопросов, среди которых особое место занимают вопросы применимого права.


В связи с переводом ценных бумаг электронным путем без их физического перемещения возникает вопрос об их настоящем местонахождении.


Рассматриваемый институт не нов для России и существовал еще во времена Российской Империи.
 

За последнее время значительно увеличился международный рынок капитала, в особенности это касается рынка ценных бумаг. Подобный рост можно отнести в том числе и на счет финансовых инноваций, технологического развития и процесса экономической глобализации. Мировой рынок предлагает новые возможности для заимодателей.

Так, еврооблигации являются методом прямого инвестирования, который обеспечивает эмитенту аккумулирование значительных средств путем привлечения долгосрочных иностранных инвестиций.

Основным фактором, способствовавшим появлению и развитию еврооблигаций за рубежом, послужила политическая и экономическая обстановка, сложившаяся на международном рынке капитала после Второй мировой войны, а также меры, предпринятые в конце 50-х годов правительством США в связи с дефицитом бюджета. В возникновении рынка еврооблигаций основополагающую роль сыграло введение в рамках Бреттон-Вудской системы фиксированной ставки валюты — это снизило риск, связанный с принятием и размещением депозитов. В то же время ограничение, введенное правительством США на внутреннюю налоговую ставку (Regulation Q), активно способствовало оттоку средств из Америки на еврорынки. Подобные условия вынужденно сформировали ситуацию, при которой финансовые операции переместились с американского фондового рынка на европейский. Были и другие факторы, которые также внесли свою лепту в формирование рынка еврооблигаций, как-то: свободная система регулирования эмиссии и распространения еврооблигаций, возможность хеджирования от валютных рисков и т.д.

Известно, что в своем современном виде еврооблигации выпускаются российскими эмитентами в течение последних шести лет, тогда как на международных рынках они существуют уже около 50 лет. Однако немногие знают, что рассматриваемый институт не нов для России и существовал еще во времена Российской Империи. Отличием займов тех времен от внешних заимствований, которые используются сейчас, является их смешанный характер. То есть дореволюционные займы могли свободно обращаться как на территории России, так и за ее пределами; на зарубежный рынок выходили бумаги, которые не имели означенного валютного паритета и котировались на биржах в Амстердаме и Берлине. В период активного использования заимствований существенно повысилась эффективность городского хозяйства (См: Е. Безсмертная. Исторические параллели внешних заимствований городов и регионов России // Рынок Ценных Бумаг.) .

Регулирование рынка отличается высоким уровнем либеральности, что объясняется международным аспектом оборота еврооблигаций: считается, что ни одно государство, выпускающее еврооблигации, не требует от инвесторов и эмитентов соответствия их действий на стадии распространения еврооблигаций каким-либо обязательным для соблюдения общепринятым нормам. Рынок сам, в силу возникавших нужд, создал свой орган — Международную ассоциацию рынка ценных бумаг (далее — ISMA). Эта организация объединяет примерно 1000 финансовых учреждений разных стран и является саморегулируемой. Её решения не носят обязательного характера, являясь, скорее, рекомендательными для участников рынка. Тем не менее все участники предпочитают действовать исходя из разработанной ISMA нормативной базы, поскольку она обеспечивает ликвидность рынка и делает его более привлекательным для эмитентов и инвесторов. Эта организация была основана в 1969 г. и занимается всеми вопросами вторичного рынка еврооблигаций. Первичным рынком размещения занимается Международная ассоциация первичного рынка. Целью их основания было, помимо прочего, и предотвращение злоупотреблений на рынке ценных бумаг, которые могут повредить интеграционным процессам рынка.

Как известно, еврооблигации — это бумаги на предъявителя. Такая форма выпуска создает риск, что если ценная бумага потеряна или украдена, то жертва теряет свой доход, который вытекает из обещания эмитента заплатить, и этот доход будет переведен на лицо, обладающее физически ценными бумагами, если оно является добросовестным держателем. Несмотря на то, что документы многих выпусков включают положение о замене эмитентом любых ценных бумаг, которые были испорчены, потеряны, украдены или уничтожены, сама ситуация остается неприятной для инвесторов ценных бумаг на предъявителя.

В случае, если ценные бумаги украдены, сам факт кражи не предотвращает предъявление их надлежащим держателем для оплаты в день окончания срока погашения (См. V. Thompson. Mastering the Euromarkets. A guide to international bonds: the instruments, the players and the game. Irwin Professional Europe, Lynton House. 1996.) . В такой ситуации эмитент должен исполнить свои обязательства, пока не будет установлено, что держатель ценных бумаг является недобросовестным приобретателем.

Если взамен украденных или утерянных ценных бумаг выпускаются эрзац-бумаги, то возникает риск, что и эрзац-бумаги, и первоначальные бумаги будут предъявлены для оплаты в день погашения. Дабы предотвратить описанную ситуацию, эмитент должен требовать от лица, заявившего о необходимости выдачи ему эрзац-бумаг, гарантии возмещения убытков от двойной выплаты (indemnity against double exposure).

Несмотря на то, что этот механизм был весьма отлажен, инвесторы старались не держать ценные бумаги на предъявителя на руках.

Выходом из сложившегося положения послужило создание института, который вправе проводить операции с ценными бумагами так же, как банк проводит операции с наличными средствами: чтобы ценные бумаги переводились со счета одного владельца на счет другому только посредством внесения записи в компьютерную учетную систему (by book entry) без их физического перемещения. Описанная процедура является одной из функций клиринговых домов, таких как Евроклир и Еврострим. Большинство сделок проводится через эти организации, каждая из которых оперирует как заемными, так и ссуживающими механизмами.

Клиринговые дома предоставляют услуги по хранению через сеть крупнейших банков, действуя в качестве депозитариев. Клиринговая система предназначена для распродажи облигаций на предъявителя без их физического перемещения. Перемещение увеличивает риск их утраты и, следовательно, риск лишения собственности на эти инструменты. Перемещения также могут быть предметом отсрочки. Клиринговые дома также осуществляют деятельность по займу и ссуживанию, как упоминалось выше. Без клирингового центра было бы весьма затруднительно найти облигации для займа. Займодатель любых облигаций в системе обеспечен гарантиями возмещения от синдиката банков.

Клиринговый процесс устраняет риск, связанный с доставкой. Такой риск возникает, когда облигации оплачены до их доставки или когда ценные бумаги переданы до поступления платежа. Доставка не может иметь место, если клиринговый дом не получил инструкций, ценных бумаг или необходимых средств для покрытия сделки.

В связи с переводом ценных бумаг электронным путем без их физического перемещения возникает вопрос об их настоящем местонахождении, а также о применимом к ним праве. Этот вопрос был поднят Эриком С. Беттельхеймом (См. E. Bettelheim. Collateral in Euroclear and Cedel: legal comparison. September 1998. Butterworth Journal of International Banking) . Он рассматривает ситуацию несостоятельности, при которой ценные бумаги используются в качестве обеспечения.

Несмотря на то, что поставленный вопрос может показаться простым, окончательного и твердого ответа на него пока нет. Стороны не могут выбрать ни право Нью-Йорка, ни английское право. Такой выбор создает правовую коллизию, поскольку депозитарием является Евроклир или Еврострим и ценные бумаги в некотором роде являются предметом регулирования права Бельгии или Люксембурга (в зависимости от местонахождения депозитариев и ценных бумаг). Мировая практика указывает, что в случае банкротства суды основывают свою юрисдикцию на том, где произошло банкротство и где находятся активы. Возникает вопрос: а где же активы (ценные бумаги)? По мнению автора, ценные бумаги практически никогда не покидают места их выпуска и регистрации, регулируются правом страны выпуска и регистрации и находятся под юрисдикцией суда страны. Однако для ценных бумаг на предъявителя существуют исключения. Они доставляются в Седел Банк или Евроклир, остальные же остаются в той стране, где они были выпущены и являются предметом ее права, даже если право этой страны исходит из того, что ценные бумаги находятся в клиринговых домах.

Какое же право применяется к сделкам с ценными бумагами, проводящимся на рынке еврооблигаций? Документация выпуска обычно содержит оговорку о применимом праве и оговорку о юрисдикции, указывающую на выбор суда в стране, праву которой подчинен договор. В договоре о подписке, в договоре о фискальном агенте и в самих ценных бумагах в прямых выпусках наиболее часто выбирается английское право. Существует мнение, что суд домицилия эмитента не признает выбор права, если отсутствует связь со сделкой за исключением случаев, когда стороны могут продемонстрировать разумность оснований для такого выбора.

При принятии решения о выпуске еврооблигаций на продажу в определенную страну для выбора применимого права необходим детальный анализ законодательства. Для выпусков в некоторые страны эмитенты должны выбирать lex monetae в качестве права, применимого к ценным бумагам, как это, например, до недавнего времени действовало в отношении выпусков еврооблигаций в немецких марках, которые также должны были пройти листинг на немецкой бирже.

Дальнейшие ограничения в выборе применимого права могут возникнуть из природы эмитента. Некоторые эмитенты не могут из-за конституции или по политическим причинам согласиться на выбор другого права, кроме как своего национального.

Оговорка о выборе права не может распространяться на все случаи, которые могут возникнуть. Очень важно право домицилия эмитента. Этим правом регулируется: надлежащая регистрация, надлежащее исполнение, полномочия эмитента, государственное разрешение на выпуск и листинг ценных бумаг, местные налоги и пошлины, ограничения по обмену валют, ограничения на продажу, банковские ограничения и другие.

Право, выбранное по месту домицилия эмитента, регулирует ответственность эмитента за неправильное представление информации в документах, также как и право некоторых других стран, таких как:

• страны, где состоялось предложение о выпуске ценных бумаг;
• страны, где ценные бумаги прошли листинг;
• страны, где находится инвестор.

Что же касается ответственности, предписанной законом, то оговорка о применимом праве здесь не действует, как она не действует и в случае уголовной ответственности, где имеет значение только территориальность.

Следует отметить, что выбрать одно применимое право для всего спектра вопросов, которые могут возникнуть по сделке, невозможно. Поэтому для каждого отдельного документа стороны будут отдельно определять применимое право.

Еврооблигации являются одной из самых распространенных инноваций 20-го века, которая стала плацдармом для возникновения других финансовых инноваций, как, например, свопы, и в результате появления которой усовершенствовались различные техники хеджирования рисков. В России этот финансовый продукт получает все большее распространение среди суверенных и корпоративных эмитентов. Таким образом, путем проб и ошибок, от сделки к сделке обогащается практика, постепенно накапливается опыт, все большее количество эмитентов проявляют интерес к этому сегменту рынка, однако теоретические разработки не вполне поспевают за развитием рынка.