Разделы

Защита от жесткого поглощения

источник: Журнал "Финансист", № 10, № 11-12 от 2000г.

В настоящее время ни у кого не вызывает сомнения тот факт, что процесс перераспределения собственности в РФ необходимо переводить в более цивилизованное русло. Наиболее цивилизованным инструментом перераспределения собственности в рыночной экономике являются сделки рынка корпоративного контроля — слияния и жесткие поглощения. Но раз существуют цивилизованные методы перераспределения контроля над предприятиями и финансовыми институтами, то должны существовать не менее цивилизованные способы защиты своей собственности. О них и пойдет речь в этой статье.

Сначала несколько слов о терминологии, которой мы будем пользоваться. Существует два основных типа сделок, которые могут проводиться на рынке корпоративного контроля: слияния [merger] и жесткие поглощения [hostile takeover]. Слияние — это соглашение, заключаемое между группами менеджмента корпорации-покупателя и корпорации-цели относительно продажи последней. Менеджеры корпорации-цели вступают в переговоры относительно проведения слияния только после одобрения факта переговоров у своего совета директоров и акционеров. Таким образом, слияние — это прежде всего контракт между группами менеджеров двух компаний, условия которого вырабатываются в переговорном процессе, причем менеджеры корпорации-цели выступают на этих переговорах прежде всего как агенты акционеров. Жесткое поглощение — это тендерное предложение корпорации-покупателя на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели у ее акционеров. Тендерное предложение на выкуп обыкновенных голосующих акций у акционеров корпорации-цели объявляется и исполняется в независимости от одобрения или не одобрения тендерного предложения менеджментом корпорации-цели. Таким образом, в жестком поглощении от сделки оказывается отстраненным менеджмент корпорации-цели. Теоретически, для успешного проведения жесткого поглощения любой корпорации, достаточно приобрести контрольный пакет ее акций (50%+1 обыкновенную голосующую акцию корпорации-цели).

Защита от поглощения — это специальные методы, применение которых снижает вероятность жесткого поглощения корпорации. В зависимости от ситуации, инициатором создания зашиты от жесткого поглощения может быть менеджмент корпорации или группа крупных акционеров корпорации.

Прежде чем перейти к рассмотрению методов защиты от жесткого поглощения, необходимо понять мотивы корпораций, их применяющих.

Для начала напомним, почему некоторые корпорации проводят жесткие поглощения. В экономике и в отдельных индустриях всегда можно найти корпорации, текущая стоимость которых занижена вследствие неэффективного управления ее активами текущим менеджментом. Подобную ситуацию можно часто наблюдать в РФ. Неэффективное управление может быть результатом неспособности (нежелания) текущего менеджмента корпорации максимизировать рыночную стоимость своей компании. С другой стороны, в экономике всегда можно найти корпорации, эффективно управляемые своим менеджментом. Менеджеры подобных компаний не без основания могут считать, что приложение их управленческих талантов к неэффективно используемым активам недооцененных рынком компаний значительно увеличит стоимость последних. Другими словами, речь идет о том, что контроль над корпорацией сам по себе является ценным активом. Фундаментальное предположение, лежащее в основе рынка корпоративного контроля, заключается в том, что существует положительная корреляция между эффективностью управления корпорацией и рыночной стоимостью ее акций. Как только менеджмент какой-то корпорации начинает управлять ею неудовлетворительно — в том смысле, что он не прикладывает (или не способен прикладывать) всех возможных усилий для максимизации стоимости корпорации и, как следствие, максимизации благосостояния ее акционеров — так сразу же рыночная цена акций этой корпорации падает по сравнению с акциями аналогичных корпораций в индустрии или относительно рынка в целом.

Заниженная цена акций корпорации сигнализирует рынку о том, что управление корпорацией далеко от оптимального. Таким образом, текущая цена акции наряду с фундаментальными факторами отражает и уровень эффективности ее менеджмента. Чем ниже цена акций корпорации по отношению к цене, которая бы наблюдалась, управляй корпорацией более эффективный менеджмент, тем более привлекательна эта корпорация в качестве цели жесткого поглощения для менеджеров, считающих, что они могли бы управлять ее активами намного более эффективно. Теперь очевидно, что менеджеры корпорации — потенциальной цели жесткого поглощения могут, устанавливая защиту, преследовать собственные интересы, идущие в разрез с интересами своих акционеров.

С другой стороны, не только корпорации, неэффективно управляющиеся своим менеджментом, могут стать объектом жесткого поглощения. В мировой практике достаточно часто проводились поглощения и вполне успешных компаний. Мотивов подобных жестких поглощений может быть множество, но наиболее распространены следующие:
• Попытка корпорации-агрессора достичь классические синергии.
• Проведение bust-up поглощения — после поглощения компания разбивается покупателем на части и распродается.
• Попытка устранения конкурента по отрасли/индустрии.

В этих случаях менеджмент, устанавливая защиту от жесткого поглощения, может служить наилучшим интересам своих акционеров. Впрочем, в этой ситуации сами акционеры могут потребовать от менеджмента обеспечения компании соответствующей защитой от поглощения.

К сожалению, достаточно сложно сказать, как отразится на благосостоянии акционеров корпорации-цели защита от поглощения. На настоящий момент существуют две конкурирующие гипотезы: гипотеза благосостояния акционеров и гипотеза благосостояния менеджмента

Гипотеза благосостояния акционеров
(Shareholders Welfare Hypothesis)

Гипотеза благосостояния акционеров утверждает, что оборудование корпорации системами зашиты от жесткого поглощения увеличивает текущее благосостояние ее акционеров. В соответствии с этой гипотезой источники увеличения благосостояния акционеров могут быть следующими:

• Все сделки, в которых возникают противоречия между вовлеченными в них сторонами по поводу стоимости продаваемого объекта, сопряжены с длительным процессом согласования цены, и жесткое поглощение — не исключение. В жестком поглощении корпорация-покупатель пытается согласовать величину тендера напрямую с акционерами корпорации-цели, игнорируя при этом ее менеджмент. Исключение менеджеров из процесса согласования величины тендерного предложения может значительно снизить благосостояние акционеров, так как последние не способны так же эффективно, как их менеджеры провести переговоры по согласованию цены выкупа акций и могут «сдать» их по слишком низкой цене. Некоторые методы защиты не позволят корпорации-покупателю игнорировать менеджмент корпорации-цели. Кроме того, зашита сама по себе замедляет процесс поглощения, а в это время в поглощении могут заинтересоваться конкурирующие корпорации-покупатели, а увеличение конкуренции неминуемо влечет за собой рост величины тендерного предложения. Множество эмпирических исследований, проведенных за последние годы, подтверждают это предположение. Например, установлено, что конкуренция увеличивает премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели с 24% до 41%. Другие исследования показали, что конкуренция в жестком поглощении увеличивает размер тендерного предложения в среднем на 23%.

• Постоянная угроза жесткого поглощения может привести к тому, что менеджеры корпорации будут фокусировать свое внимание не на стабильности и процветании своей компании в долгосрочной перспективе, а на ее текущих показателях прибыльности. Менеджмент начинает сокращать объемы инвестиций в R&D, отклонять инвестиционные проекты, срок окупаемости которых превышает 2-3 года. Действительно, если корпорация не сегодня-завтра может быть поглощена (а после жесткого поглощения менеджмент корпорации будет заменен), то было бы наивным ожидать, что менеджмент корпорации будет заинтересован в долгосрочной перспективе. Тем более что размер его заработной платы зависит прежде всего от текущих результатов деятельности корпорации. Подобное поведение менеджмента приведет к снижению стоимости компании и, как следствие, к снижению благосостояния ее акционеров. Защита от поглощения помогает решить эту проблему. Например, менеджер может получить гарантию на получение крупных бонусных выплат в случае своего смешения с должности после жесткого поглощения.

Однако, в свете последних исследований рынка корпоративного контроля эта гипотеза выглядит достаточно бледно. Утверждение о том, что менеджеры, выступая посредниками акционеров, способны увеличить размеры тендерного предложения, не вызывает доверия. Относительно же затягивания процесса поглощения — акционеры своей неорганизованностью смогут сделать это лучше любого менеджера. Существует огромное количество исследований, посвященных воздействию угрозы жесткого поглощения на долгосрочные инвестиции корпорации. Например, в качестве долгосрочных инвестиционных проектов можно рассматривать инвестиции в R&D. В соответствии с только что рассмотренной гипотезой, после установки зашиты мы должны наблюдать увеличение объемов инвестиций R&D. Однако на практике наблюдается совершенно обратная ситуация — как только менеджмент устанавливает на свою корпорацию защиту, объемы инвестиций в R&D не только не увеличиваются, но снижаются. Может быть, менеджмент преследует несколько иные интересы, принимая решение о защите своей корпорации?

Гипотеза благосостояния менеджеров
(Managerial welfare hypothesis)

Гипотеза благосостояния менеджеров, напротив, утверждает, что защита от жесткого поглощения снижает благосостояние акционеров компании. Менеджмент, устанавливая защиту от жесткого поглощения, преследует собственные интересы, а именно — пытается искусственно ослабить дисциплинирующую функцию рынка корпоративного контроля. Устанавливая защиту от жесткого поглощения, менеджер защищает в первую очередь себя, а вовсе не своих акционеров. Теперь, как бы плохо он ни управлял корпорацией, ему не грозит потеря работы (или вероятность ее потери значительно снижается) вследствие жесткого поглощения. Вспомним, что благосостояние менеджмента компании — заработная плата. Размер этой заработной платы тесно связан с показателями текущего финансового состояния корпорации (через схемы распределения прибыли, бонусные выплаты и управленческие опционы, которыми владеют менеджеры). Очевидно, что риск потери заработной платы тесно связан с риском жесткого поглощения корпорации. Как только показатели компании снижаются, так сразу же увеличивается вероятность ее жесткого поглощения и, как следствие, увеличивается вероятность потери заработной платы. С большой долей вероятности можно ожидать, что избегающие риска менеджеры будут стремиться снизить этот риск всеми возможными способами, одним из которых может стать обеспечение корпорации зашитой против поглощения. Защита снижает вероятность поглощения корпорации, а значит, снижает и риск потери заработной платы. Таким образом, защитные действия, не приносящие пользы акционерам, могут приносить пользу менеджменту, который подобным образом пытается снизить свои риски.

Обеспечение корпорации защитой от поглощения часто рассматривается как проблема агентских взаимоотношений внутри компании. Для этого достаточно предположить, что стороны агентских взаимоотношений (менеджер — это агент акционеров, который теоретически должен максимизировать благосостояние акционеров) будут максимизировать собственное благосостояние. Таким образом многие решения менеджмента будут наносить вред благосостоянию акционеров. Этот «вред» называют агентскими издержками. Но то, что для акционеров — издержки, для менеджмента — чистая прибыль.

Большинство методов зашиты можно отнести к двум группам:
• методы зашиты, создаваемые корпорацией до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения [pre-offer defenses];
• методы защиты, создаваемые уже после того, как тенедерное предложение на выкуп акций было сделано [post-offer defenses].

Методы защиты от жесткого поглощения также можно классифицировать на операционные [operating] и неоперационные [nonoperating] методы. Операционные методы зашиты — это методы, требующие для своего применения изменения состава или структуры активов (пассивов) компании.

Методы pre-offer защиты

Приведенная таблица содержит краткое описание каждого метода pre-offer защиты, механизма защиты и информации о необходимости одобрения собрания акционеров обеспечения компании этим методом защиты.

Комментарий специалистов группы компаний "BR Corporation"

Илья Тишкин, директор центра общественных связей инвестиционной компании «Финанс-проект» (Москва) Группы компаний «BR Corporation».
Одним из наиболее эффективных методов защиты от жестких поглощений на практике является передача незначительного пакета акций менеджерам корпорации. Необходимым условием такой передачи является выплата дивидендов по акциям. Этот метод напрямую увязывает эффективную работу менеджеров по управлению корпорацией и получение прибыли от растущих котировок акций.

Еще одним важным условием передачи акций является право голоса на собрании акционеров. В совокупности акции менеджеров составляют блокирующий пакет. С учетом незначительной доли акций отдельно взятый менеджер не может повлиять на стратегические решения в жизни корпорации. Но если учесть, что, как правило, менеджеры придерживаются одного концепта работы корпорации на рынке, то, соблюдая паритет, они выступают своего рода противовесом интересам акционеров, имея блокирующий пакет акций. В результате такой конструкции управления корпорацией на практике мы получаем сбалансированную внутреннюю структуру.

Естественно, интересы акционеров и менеджеров компании могут противоречить друг другу.

Идеальных схем управления корпорацией не существует. И все же эта конструкция позволяет повышать конкурентоспособность корпорации на рынке. Ведь в данном случае менеджеры являются также акционерами и напрямую заинтересованы не только в своем карьерном положении, но и в получении прибыли, как собственники.

Необходимо отметить, что контрольный пакет акций не должен переходить в руки менеджеров, даже в размытом виде, а целиком и полностью должен оставаться у владельцев корпорации, то есть акционеров. Это является одним из важнейших условий защиты от жестких поглощений, так как менеджеры, заинтересованные в максимизации прибыли, скорее всего, не упустят выгодного предложения и могут продать акции корпорации-покупателю. А небольшой пакет акций вряд ли вызовет повышенный интерес.

Типичным примером такой ситуации являются банковские акции. Потенциальному покупателю необходим как минимум контрольный пакет, чтобы войти в совет директоров и получить право управлять банком.

В свою очередь, небольшой пакет акций, зачастую не дающий даже права голоса, остается невостребованным.

При возникновении ситуации жесткого поглощения предложенная структура выделяет три стороны: корпорация-покупатель, акционеры и менеджмент.

Корпорация-покупатель, предлагая одной из сторон корпорации-цели продать акции, сталкивается с блокирующим решением другой стороны.
В случае согласия обеих сторон корпорации-цели поглощение не будет жестким, а пройдет в форме дружеского слияния.
Таким образом, акционеры получают заинтересованное звено управления, а менеджеры - дополнительный стимул, а также право влиять на судьбу корпорации.

Но нужно ли при эффективном управлении корпорацией выстраивать защиту от жестких поглощений, загромождая организационную структуру дополнительными процедурами контроля над акциями?


Рассмотрим более подробно методы pre-offer защиты, применение которых снижает вероятность жесткого поглощения корпорации.

Разделение совета директоров

Этот метод защиты иногда называют положением о сегментированном совете директоров (segmented board provision) или положением о засекреченном совете директоров (classified board provision). Он заключается во внесении в устав корпорации пункта, который оговаривает разделение совета директоров на три равные части. В течение следующих трех лет только одна часть (1/3 совета директоров) может быть избрана собранием акционеров на один год. В результате этого «пунктика» корпорация-покупатель оказывается лишенной возможности получить немедленный контроль над корпорацией-целью после выкупа контрольного пакета обыкновенных голосующих акций. Теперь, для того чтобы «протащить» в совет директоров своих представителей, корпорации-покупателю придется ждать прохождения двух ежегодных собраний акционеров. Только после этого она сможет предложить оставшимся акционерам корпорации-цели поставить вопрос об одобрении поглощения на голосование и, разумеется, выиграть, поскольку имеет контрольный пакет. Более половины американских корпораций, входящих в индекс Standan& Poors 500, оборудованы данным типом зашиты. Относительно эффективности этого метода защиты на практике можно сказать лишь одно — даже если разделение совета директоров и не остановит корпорацию-агрессора на три года, то наверняка усложнит ей процедуру поглощения.

Условие супербольшинства

Этот метод зашиты от поглощения иногда еще называют положением о сегментированном совете директоров (segmented board provision) или положением о засекреченном совете директоров (classified board provision). Он заключается во внесении в устав корпорации пункта, устанавливающего высокий процентный порог голосов акционеров корпорации-цели, необходимых для одобрения поглощения. Большинство корпораций, применяющих этот метод защиты, устанавливают количественный барьер голосов, необходимых для одобрения поглощения в промежутке от 66,66% до 80%, но некоторые поднимают планку и до 95%. Достаточно часто условие супербольшинства автоматически распространяется на все сделки, в которых участвуют «заинтересованные стороны» (interested parties) или крупные акционеры (substantial stockholders), т.е. акционеры, владеющие пакетами акций объемом 5% - 10% и выше. Чаще всего условие супербольшинства сопровождается так называемой «закрывающей» оговоркой (lock-in provision), которая распространяет условие супербольшинства на голосование по удалению самого условия супербольшинства из устава корпорации. Подобная защита значительно ограничивает возможности корпорации-покупателя по проведению жесткого поглощения, поскольку теперь корпорации-покупателю приходится выкупать не просто контрольный пакет акций, а пакет, который бы удовлетворял условиям супербольшинства, что приводит к увеличению объемов финансовых ресурсов, необходимых для успешного проведения жесткого поглощения. Достаточно часто условие супербольшинства дополнительно распространяется на принятие следующих решений:
• принятие решения о ликвидации компании
• принятие решения о реорганизации компании
• принятие решения о продаже значительной части активов компании
• принятие решения о долгосрочном финансовом лизинге крупных активов компании

Условие справедливой цены

Условие справедливой цены позволяет блокировать любые трансферты прав контроля на корпорацию, в случае если корпорация-покупатель не предлагает «справедливую» («честную») цену выкупа акций для всех акционеров корпорации-цели. «Справедливая» иена выкупа одной голосующей акции корпорации-цели чаше всего определяется как наивысшая цена, по которой корпорация-покупатель приобретает обыкновенную голосующую акцию в поглощении. Иногда «справедливую» цену определяют как фиксированную премию (надбавку) над текущей ценой обыкновенной акции корпорации-цели. Условие справедливой цены устанавливается при помощи внесения в устав корпорации пункта, оговаривающего условия выкупа любого крупного пакета ее обыкновенных голосующих акций. Чаще всего условие справедливой цены применяется в одном комплекте с условием супербольшинства.

Основная цель этого метода защиты — предотвращение двусторонних тендерных предложений корпорацией-покупателем. Двустороннее тендерное предложение (иногда еще называемое двухслойным (two-tier) тендерным предложением) — это тендерное предложение, в котором корпорация-покупатель объявляет о выкупе определенного. количества акций (чаще всего «определенное количество акций» — это контрольный пакет акций) по приоритетной цене (first-tier price) и одновременно объявляет о том, что оставшиеся акции она готова выкупить по второстепенной цене (second-tier price). Отличие первостепенной цены от второстепенной заключается в том, что (1) первая значительно превышает вторую и (2) в первом случае оплата производится денежными средствами, а во втором — ценными бумагами. Делая двустороннее предложение, корпорация-покупатель рассчитывает на то, что, выкупив контрольный пакет акций корпорации-цели, она всегда сможет навязать свои условия выкупа оставшимся мелким акционерам. Естественно, что подобное «предложение» ущемляет интересы мелких акционеров корпорации-цели, а кроме того, предоставляет корпорации-покупателю возможность покупки корпорации по цене ниже рыночной. Большинство корпораций, применявших этот метод зашиты, устанавливали «справедливую» цену на уровне средней стоимости своих акций за период от трех до пяти лет. Если корпорация-покупатель выполняет условие справедливой цены, то корпорация-цель чаще всего автоматически снимает защиту супербольшинства.

Защита условия справедливой цены чаще всего может быть снята только:
1) если снятие защиты одобрено 95% голосов,
2) в дружественном поглощении (особенно если корпорация-покупатель не собирается разгонять совет директоров)

Рекапитализация высшего класса

Рекапитализация высшего класса является достаточно популярным и наиболее жестким типом pre-offer защиты. Защитные действия корпорации-цели сводятся к следующему: все эмитированные компанией акции делятся на два класса:
• акции с обыкновенным правом голоса (низший [inferior] класс акций),
• акции с повышенным правом голоса (высший [superior] класс акций). Обычно акции, принадлежащие низшему классу, голосуют по правилу: одна акция — один голос, а акции, принадлежащие высшему классу, по правилу: одна акция — десять голосов. Акции, принадлежащие высшему классу, размещаются только среди акционеров корпорации-цели. Они могут быть по прошествии определенного компанией-эмитентом времени обменены на обыкновенные акции, т.е. на акции, принадлежащие низшему классу. Как правило, по акциям высшего класса уровень дивидендных выплат устанавливается на уровне более низком, нежели по обыкновенным акциям, а, кроме того, акции высшего класса всегда имеют низкую ликвидность (могут и вообще не обращаться на фондовом рынке).

Придавая акциям высшего класса такие «прекрасные» инвестиционные характеристики, корпорация-цель преследует одну единственную цель — как можно скорее заставить их владельцев произвести обмен на обыкновенные акции. Также устанавливается, что менеджеры корпораций-аутсайдеров не могут быть участниками подобного обмена, другими словами, не могут капитализировать их. После проведения подобной рекапитализации, менеджмент корпорации-цели, даже обладая относительно небольшим пакетом обыкновенных акций, всегда будет иметь большинство голосов и в любую минуту способен наложить вето на любые попытки по изменению контроля над корпорацией. Теперь, даже если корпорация-покупатель выкинет тендерное предложение акционерам и скупит 100% обыкновенных акций, она все равно будет лишена возможности получить контроль над компанией. Применение данной зашиты полностью блокирует все попытки проведения жесткого поглощения.

Комментарий специалистов группы компаний "PR Corporation"

Инвестиционная компания «Финанс-проект» (Москва) Группы компаний «BR Corporation».
Методы pre-offer защиты, изложенные в статье, служат для построения внутренней системы защиты от жестких поглощений.

На практике часто используется метод создания бизнес-среды, которая способствует поглощению. Корпорация-покупатель в этом случае направляет свои усилия отнюдь не на работу с акционерами, а на создание неблагоприятной финансовой среды для корпорации-цели. Такие методы применяются, если условия приобретения акций поглощаемой компании слишком усложнены. В ход идут различные инструменты давления со стороны государственных структур в лице фискальных и правоохранительных органов. Такие случаи не редкость с 1998 года и всем известны.

Партнерам корпорации-цели предлагаются другие условия. В результате ограничения ресурсов корпорации-цели ее положение на рынке становится неустойчивым. Лишившись определенной доли рынка, единственным разумным вариантом такая компания видит продажу акций новому собственнику. В России таких примеров великое множество. Внешне они незаметны и выглядят как дружественные соглашения о передаче акций.

Наглядный пример усиления роли системообразующих банков: с помощью ЦБ было проведено реформирование банковской системы, при котором огромное количество банков не смогло выполнить требования ЦБ. Результатом этой деятельности явился тот факт, что около 400 кредитных организаций были реорганизованы и присоединены к системообразующим банкам в качестве филиалов.

Методы поглощения компаний весьма различны и многообразны. Как мы видим из приведенной выше статьи, существуют различные варианты защиты от поглощений.

Но в реальных условиях единственный фактор, способный уберечь от поглощения, — это конкурентоспособность, которая в свою очередь достигается только эффективным управлением

Николай Рудык,
ведущий специалист консалтингового агентства
«Бюро проблем корпоративного контроля», РЭА им. Г.В. Плеханова.