:

, di banfi antinori



Об ответственности совета директоров с экономических позиций

ЭГОН ФРАНК
профессор кафедры управления и политики предприятия
Цюрихского университета
(Швейцария)


Конфликт интересов и информационная асимметрия между акционерами и менеджментом порождают проблему хозяин агент
Правами на остаточную стоимость, образующуюся после погашения предприятием фиксированных обязательств, обладают инвесторы в человеческий и денежный капитал
Совет директоров как орган контроля над менеджерами, страхового надзора и представительства интересов незащищенных сторон

Вопрос об ответственности совета директоров предприятий с экономических позиций далеко не так прост, как обычно представляется. Советы директоров, особенно акционерных компаний открытого типа, подвергаются сильному давлению со стороны как инвесторов, так и общественности, которые требуют доказательств, что они справляются с возложенными на них задачами. Чисто экономическая аргументация выдвигает на первый план интересы действующих лиц, ориентированных исключительно на собственную выгоду. Сужение проблемы до сугубо материальных аспектов могло бы дать ясное, но упрощенное понимание ответственности. При этом, однако, были бы проигнорированы ее социальные и общественно-политические параметры. Очевидно, требуется более широкий подход. С этой целью рассмотрим три различных, но связанных между экономических аспекта проблемы ответственности корпоративного руководства контроль над менеджерами, страховой надзор, представительство интересов незащищенных сторон.


Проблема хозяин агент в отношениях между акционерами и менеджерами


Разделение собственности и менеджмент в современных корпорациях

В современной компании, акционерном обществе открытого типа, непосредственные собственники в качестве акционеров действуют на рынке, а не на самом предприятии. Дела ведут наемные менеджеры по трудовым договорам. Конфликт интересов и информационная асимметрия отягощается в последнее время отношениями заказчик исполнитель с вытекающей отсюда так называемой проблемой хозяин агент.

Конфликт интересов между менеджерами и акционерами возникает в конечном счете в результате специфического распределения прав распоряжаться в рамках акционерного общества. В частности, акционеры компании являются исключительными обладателями прав на так называемый остаточный результат, т.е. претензий на участие в прибылях или убытках. Поскольку акционеры не имеют каких-либо других способов участия в предприятии, то они, естественно, всегда заинтересованы в максимизации стоимости положительного остаточного результата. Любое другое поведение владельца акций было бы нерациональным. Если в целях упрощения абстрагироваться от конфликтов интересов, которые могут возникать в более сложных финансовых структурах между различными группам вкладчиков, то максимизация акционерного капитала будет полностью совпадать с максимизацией рыночной стоимости предприятия.

Экономическая роль менеджеров выглядит совсем по-иному. Они не обладают вовсе или во всяком случае располагают ограниченным правом на остаточный результат (например, через различные формы участия в нем). Так как менеджеры в качестве звена, принимающего внутрифирменные решения, имеют другие возможности вмешательства в работу предприятия, то и спектр результатов, из которых они могут извлечь выгоду, не ограничивается размерами стоимости акционерного капитала.

В специальной литературе детально рассматривается ряд моделей, с помощью которых менеджеры независимо от максимизации акционерной стоимости могут увеличить свою выгоду. Профессиональная известность, карьерные возможности, престиж и социальный статус, трудовой комфорт, доходы могут повыситься, а вероятность увольнения снизиться в результате роста предприятия, расширения совета предприятия с участием сотрудников, диверсификации производства и т.п. Эти и другие факторы имеют для менеджеров особую ценность, так как они могут получить личную выгоду, принимая соответствующие решения. Максимизация акционерного капитала для менеджеров отодвигается на второй план.

К чему сводится участие вкладчиков в этой игре? Последней картой в ней является информационная асимметрия, столь важная для решения проблемы хозяин агент. Менеджеры в качестве инсайдеров, т.е. лиц, обладающих конфиденциальной информацией в силу своего служебного положения, осведомлены значительно лучше акционеров о положении дел с прибылями. С другой стороны, по чисто экономическим соображениям мелкие акционеры систематически лишаются информации. В принципе они могли бы проконтролировать работу менеджеров, получить данные для оценки их работы и т.д. Но потенциальный рост рыночной стоимости их мелких долей благодаря ужесточению дисциплины в отношении менеджеров не оправдывает более высоких вложений в информационное обеспечение. Можно было бы воспользоваться услугами специального, оплачиваемого акционера, который занимался бы вопросами защиты своих коллег. Однако не все акционеры согласны тратить деньги на эти цели. Поэтому защита интересов акционеров является типичным общественным делом, которое окончательно еще не налажено.

Таким образом, менеджеры остаются недосягаемыми для реального контроля со стороны акционеров. Без дополнительных мер предосторожности первые имеют игровое пространство для максимизации своей выгоды за счет вторых.

Корпоративный контроль как мера предосторожности в отношении оппортунизма менеджеров

Функция предупредительных мер заключается главным образом в том, чтобы снять остроту проблемы хозяин агент между акционерами и менеджерами. Инструментарий корпоративного контроля распределяется по нескольким уровням. Дисциплинирование менеджеров может проводиться с помощью правового регулирования рынка капитала и банковской системы, т.е. на общенациональном уровне. Совет директоров и общее собрание акционеров выступают в качестве инструментов контроля на уровне предприятия.

К числу внефирменных механизмов контроля можно отнести конкуренцию (на рынках товаров, капитала, менеджерских услуг и так называемом рынке корпоративного контроля), а также контроль со стороны банков и аудиторов. Корпоративный контроль, разумеется, строится по-разному в каждой стране и на каждом предприятии.

Совет директоров
как длинная рука акционеров

Функция совета директоров в этом направлении состоит в том, чтобы предупредить потребление акционерной стоимости (рыночной стоимости предприятия) менеджерами. Поскольку очевидно, что все акционеры не могут войти в состав совета директоров, то вновь возникает проблема хозяин агент. Если из-за высокой распыленности акционеры не в состоянии эффективно контролировать менеджеров, то смогут ли они сделать это в отношении своих представителей в совете директоров? В конечном счете здесь могут возникать аналогичные экономические проблемы, обусловленные маловажностью и иерархической подчиненностью мелких акционеров. Так как советы директоров должны работать как рука акционеров, необходимо обеспечить, чтобы делегированные сюда защитники их интересов обладали достаточными возможностями и стимулами для контроля над менеджерами.

Перечислим некоторые условия, при соблюдении которых совет директоров может более продуктивно выполнять функцию длинной руки мелких акционеров:

четкое разделение функций надзора и управления в совете директоров;

преобладание в рамках функции надзора представителей капитала (т.е. ограничение представительства групп интересов);

ограничение количества мандатов в совете директоров от сотрудников;

запрет или ограничение представителей с перекрестными функциями (главный менеджер фирмы А осуществляет надзор над фирмой В, главный менеджер которой в свою очередь наблюдает за фирмой А);

улучшение надзора путем специализации (например, создание специализированных подкомиссий) и профессионализации (например, формулирование квалификационных требований) членов совета;

предоставление информации для членов наблюдательного органа и персональная ответственность в случае нарушения этого условия;

привлечение и оплата ревизоров и аудиторов через наблюдательный орган;

открытость относительно оплаты труда, сроков договоров, прочих видов деятельности, владения акциями предприятия и т.п. для всех членов совета директоров;

регулирование операций с акциями компании всех членов совета директоров (например, запрет купли-продажи акций перед пресс-конференцией, посвященной подведению баланса компании).


Предприятие как средоточие договоров с поставщиками ресурсов


Поставщики с фиксированными правами, риски и претензии на остаточный результат

Теоретически предприятие можно представить как место, куда от множества партнеров непрерывно стекаются ресурсы для реализации производственного процесса с целью получения добавленной стоимости. Фиксированными правами на часть вновь созданной стоимости продукта могут обладать все без исключения партнеры. Так, кредиторы, как правило, получают твердо установленные договором взносы для погашения кредита и проценты по нему. Права поставщика труда могут быть также постоянными или варьировать в зависимости от условий, специально оговоренных в контракте. Рабочий, менеджер, продавец могут работать по системе сдельной оплаты труда. В соответствии с производственными показателями (объемом производства, оборотом, суммой продаж и др.) меняется заработная плата работника. Однако условия, на которых основывается право на оплату труда, точно фиксируются в договоре. Таким образом, поставщики ресурсов с фиксированными правами имеют постоянную или условно постоянную долю в стоимости произведенной продукции.

Эти права должны реализовываться в соответствии с законом или договорами. После погашения обязательств по этим фиксированным правам образуется так называемый остаток, или остаточная величина вновь созданной стоимости. По меньшей мере одна сторона, поставляющая ресурсы, должна довольствоваться этим остатком в качестве вознаграждения. Такое положение обусловлено несовершенством информационного обеспечения в современном мире. Дело в том, что нельзя с абсолютной точностью спрогнозировать и предусмотреть в договорах развитие будущих событий. Если бы это было возможно, то все поставщики ресурсов наделялись фиксированными правами: с каждым заключался бы договор с точно установленными правами на стоимость продукта, и никакой остаточной стоимости у предприятия просто не было бы.

Иначе говоря, в остаточной стоимости заключается риск, что события развиваются не так, как представлялось. Например, возникают обстоятельства, которые влияют на стоимость произведенной продукции, что не предусматривалось в договорах с поставщиками ресурсов с фиксированными правами. Этот несистематический риск не включается в договоры и оказывается своего рода остаточным. Сторона, которая в качестве вознаграждения за свои ресурсы принимает права на остаточную стоимость, берет на себя, следовательно, и этот несистематический, остаточный риск. Можно утверждать, что она страхует всех остальных поставщиков ресурсов предприятию.

Современная корпорация как оптимальный страховщик рисков

При ближайшем рассмотрении выясняется, что современная корпорация, т.е. акционерное общество открытого типа, является оптимальным решением проблемы страхования. Во-первых, носители прав на остаточную стоимость, т.е. в основном мелкие акционеры, не могут играть никакой другой роли на предприятии, что делает возможной специализацию в приеме риска. Во-вторых, поскольку мелкие акционеры не относятся к кругу лиц, обладающих конфиденциальной информацией, то допустимо любое дробление остаточной стоимости и ее оборот на фондовых рынках. Тем самым становится возможным, с одной стороны, возложение на акционеров мельчайших порций риска, с другой формирование портфеля с охватом многих предприятий, предлагающих акции, а также других вкладчиков.

Если подходить к современной корпорации с таких позиций, то экономическое распределение ролей среди поставщиков ресурсов становится ясным. Акционеры это поставщики капитала, согласные с правами на остаточную стоимость. Они идут на это, потому что могут взять на себя риск в маленьких порциях, который к тому же нейтрализуется благодаря участию многих других вкладчиков. Поскольку таким образом акционеры извлекают относительные преимущества как носители риска, то все остальные стороны (постоянные партнеры или привлеченные в силу изменившихся условий) должны получать фиксированные права на произведенную стоимость. Тем самым акционеры вольно или невольно оказываются в роли специализированных страховщиков всех прочих поставщиков ресурсов современной корпорации.

Совет директоров
как орган страхового надзора

В плане страховых отношений между сильно распыленными акционерами и поставщиками ресурсов с фиксированными правами возникают определенные экономические проблемы. Во-первых, указанные поставщики могут пойти на обман страхователя путем невыполнения обусловленных договорами, но трудно контролируемых обязательств в отношении старания, осмотрительности, добросовестности и т.п. Менеджеры, которые в действительности преследуют цели, отличные от предусмотренных договорами, или не прилагают должных усилий, склонны представлять причиненные своим поведением потери дохода как следствие внешних рисков, например влиянием конъюнктуры или политики, т.е. как следствие страхового случая. В той мере, в какой это удается менеджерам, акционеры несут потери не только по остаточным рискам (связанным с правом на остаточную стоимость), но и вследствие оппортунистического поведения своих страхователей.

Во-вторых, сокращение заработной платы, снижение социальных выплат, увольнения и т.п., инициированные со стороны акционерного капитала, не обязательно могут быть санкциями против тех, кто недостаточно старателен, осмотрителен или добросовестен. Эти санкции могут оказаться проявлением оппортунистической стратегии обогащения страховщиков. Поэтому не только мелкие акционеры как страховщики нуждаются в защите от менеджеров и других поставщиков ресурсов, которые заинтересованы в том, чтобы совершить страховой подлог, объясняя плохие результаты внешней случайностью. Но и самим менеджерам и другим поставщикам ресурсов также нужна защита от акционеров, у которых возникает соблазн недобросовестно исполнять свои страховательные функции и объявлять случай причиной плохих результатов.

На этом фоне ответственность совета директоров должна включать и функцию страхового надзора. Организация его работы с учетом этого обстоятельства становится весьма сложной проблемой. Длинная рука акционеров в отношении ответственности за страховой надзор не может считаться безопасной. Ибо недопустимо, чтобы контроль над страхованием принадлежал самим страховщикам. Следовательно, совет директоров должен быть смешанным органом, в котором наряду с представителями акционеров необходимо представительство важнейших поставщиков с фиксированными правами. Дополнительно требуется внешняя экспертиза, чтобы в трудных случаях решать, насколько потеря дохода объясняется внешними обстоятельствами (отраслевыми рисками, конъюнктурой, политикой и пр.) или плохой работой менеджеров и сотрудников.


Специфический человеческий капитал, уход с предприятия и право голоса


Важнейшую группу партнеров предприятия составляют сотрудники, которые инвестируют в специфический для него человеческий капитал и также подвержены риску, как и обладатели акций.

Инвестиции в специфический человеческий капитал и прочие обладатели прав на остаточную стоимость

Под специфическим человеческим капиталом в данной статье понимаются навыки, способности, рутинные процессы и личные связи, которые специфичны для данного предприятия. В отличие от человеческого капитала вообще этот ресурс знаний неприменим за пределами предприятия, где он наработан. По оценкам, примерно 15% общих компенсаций по труду приходится на вознаграждения, необходимые для создания специфического человеческого капитала. Косвенно этот показатель подтверждается тем фактом, что работники при переходе с одного предприятия на другое теряют в заработной плате в среднем те же 15%. Чем дольше сотрудник проработал на одном предприятии, тем больше его потери в заработной плате при смене места работы.

Специфический человеческий капитал увеличивает добавленную стоимость, которая генерируется в результате производительной деятельности предприятия. Последнее в конечном счете делится этой рентой с сотрудниками, которые инвестируют в специфический человеческий капитал. Следует отметить, что исчисление прибыли компании по правилам традиционного бухгалтерского учета дает неполную картину создания добавленной стоимости. Значительная ее часть выплачивается сотрудникам в форме более высокой заработной платы в качестве компенсации за специфический человеческий капитал. Повышенная заработная плата с позиций бухгалтерского учета рассматривается как издержки, тогда как в чисто экономическом смысле она представляет собой часть добавленной стоимости, создаваемой предприятием. Только из-за того что заработная плата выплачивается до определения размеров прибыли, акционеры оказываются единственными собственниками остаточной стоимости. Сотрудники, если иметь в виду компенсации их инвестиций в специфический человеческий капитал, также являются по сути собственниками остаточной стоимости.

С особой очевидностью это проявляется, когда предприятие попадает в трудное финансовое положение. Права сотрудника на оплату труда, как известно, реализуются по закону или по договору иначе, чем, например, права кредитора. Договоры о компенсации специфических инвестиций сотрудников в человеческий капитал вообще несовершенны. Фактическая выплата более высокой заработной платы, увязываемой с этими инвестициями, зависит от того, сможет ли предприятие получить ренту, достаточную, чтобы выполнить свои договоренности по оплате труда и удовлетворить ожидания акционеров относительно прибыли.

Поскольку претензии сотрудников на оплату труда касаются их инвестиций в специфический человеческий капитал, то их права в этом отношении увязываются также с остаточной стоимостью, которая образуется после выполнения предприятием всех обязательств, предусмотренных законом и договорами. Тем самым сотрудники тоже разделяют риск, связанный с этим остатком. В благоприятные времена инвестиции в специфический человеческий капитал оплачиваются, в плохие нет, точно так же, как обстоит дело с дивидендами акционерам. Этому риску не подвержены инвестиции в общий человеческий капитал, так как они в любой момент могут быть оценены на рынке труда. Инвестор в общий человеческий капитал может защитить себя уволившись с предприятия.

Недостаточная защищенность и конфликт распределения между инвесторами в человеческий и денежный капитал

С этой точки зрения сотрудникам и акционерам отводится одна и та же экономическая роль (по крайней мере частично), так как и те и другие являются инвесторами: первые в человеческий, вторые в денежный капитал. Обе стороны должны решать, хотя и в разной степени, проблему своей защиты. Акционерный капитал, доверенный акционером фирме, не может быть отозван. Акционер навсегда зависим от произвола менеджмента, хотя и имеет возможность реализовать свои права на фондовом рынке. Если же менеджеры и сотрудники предприятия обогащаются, получая завышенную заработную плату, то биржа негативно отреагирует на вызываемое этим снижение прибыли. Сотрудники, которые инвестируют в специфический человеческий капитал, уязвимы в еще большей степени. Заключаемые с предприятиями договоры всегда несовершенны, а рынка специфической квалификации не существует.

Проблемы недостаточной защищенности инвестиций каждой стороны не было бы при отсутствии побуждения обогащаться за счет доходов противоположной стороны. Так как обе они оплачиваются за счет остаточной стоимости, которая образуется после выполнения всех предусмотренных законом и договорами обязательств, то повышение заработной платы сотрудникам вступает в конкуренцию с повышением прибыли акционеров. Эти конкурентные отношения эмпирически подтверждаются на рынке США. В 1990 1993 гг. примерно половина всех экономических излишков, генерированных корпорациями, пошла на оплату труда их сотрудников.

Советы директоров как трибуна незащищенных обладателей права на остаточную стоимость

Как сказано выше, сотрудники не могут защитить свои специфические инвестиции в человеческий капитал путем ухода с работы. Если они намерены и далее быть инвесторами, то должны обладать правами участия в принятии решений. Акционеры традиционно имеют лучшие возможности защищать свои инвестиции от посягательств других внутрифименных претендентов на остаточную стоимость, но и их защита недостаточно надежна. Выход из предприятия путем продажи акций на бирже связан с убытками, хотя бы частичными. Инвестиционные намерения акционеров будут надежнее гарантированы, если им предоставить дополнительные права на участие в принятии решений в рамках совета директоров.

Советы директоров с этой точки зрения являются трибуной, с которой все собственники остаточной стоимости, не могущие покинуть предприятие без ущерба для себя, защищают свои интересы. В этом органе речь должна идти о честном распределении добавленной стоимости, создаваемой предприятием, между инвесторами в человеческий и денежный капитал. Устав совета директоров следует составлять таким образом, чтобы в нем сохранялся устойчивый баланс сил.