Разделы



Слияния и поглощения: ценность оценки

Источник: Журнал TopManager #25/2003
Автор: Элла Томилина, заместитель генерального директора ИК "Энергокапитал"

Элла Томилина, заместитель генерального директора ИК «Энергокапитал», кандидат экономических наук

Последствия глобализации экономики повсеместно вынуждают компании укрупнять капитал в целях более эффективного его использования. Анализируя пока еще короткую российскую бизнес-практику и полагаясь на достаточно длительный западный опыт, на ближайшие годы можно прогнозировать активизацию процессов российских и транснациональных M&A, процессов весьма многогранных, сложных и неоднозначных.

M&A (Mergers & Acquisitions, слияния и поглощения) – современная и динамично развивающаяся мировая тенденция консолидации активов и концентрации производственной деятельности. Проблем, сопровождающих сделки M&A, безусловно, много. Недаром далеко не все объявленные сделки в конечном итоге осуществляются, они могут длиться месяцами, порой превращаясь в затяжные корпоративные войны. Сегодня мы хотели бы остановиться всего на одном аспекте, как нам представляется, наиболее важной проблемы, в решении которой заинтересованы все группы участвующих в M&A лиц: и собственники объединяющихся компаний, и миноритарии, и государство, и специалисты по корпоративным финансам. Это – проблема качественной оценки компаний в процессе их слияний или поглощений.

Далеко не всегда информация о сделках по слиянию и дружественному поглощению, а тем более поглощению враждебному, публична и доступна. Тем не менее попытки формирования статистики существуют. У многих на слуху процессы слияний и поглощений в нефтяной («Сибнефть», ТНК, ЮКОС), металлургической (ГМК («Интеррос»), «Русский алюминий», СУАЛ), пищевой (BBH, WBD), машиностроительной отраслях («Силовые машины», ОМЗ), автопроме («ЛогоВАЗ») и в банковской сфере («Банкирский дом СПб», МДМ). По оценкам экспертов, в 2001 году Россия стала лидером по количеству M&A-сделок в Центральной и Восточной Европе. PricewaterhouseCoopers по данным открытых источников зафиксировала 237 российских M&A-сделок, а это ни много ни мало – 28% от общего их числа в регионе.

Прогнозировалось, что прошедший 2002 год станет для России годом бума в этом секторе. В целом ожидания оправдались: число реализованных поглощений выросло на 25–30%. В отличие от США, где происходят, прежде всего, слияния или поглощения крупных фирм, в России, как и в других странах Европы, преимущественно идет поглощение мелких и средних компаний, семейных фирм, небольших акционерных обществ смежных отраслей.

Не вдаваясь в юридические тонкости трактования, M&A (Mergers & Acquisitions) – слияния и поглощения – это общее название сделок, которые объединяет передача корпоративного контроля во всех формах, включая покупку и обмен активами.

Сюда, как правило, относят:

·     непосредственно слияния (Merger, Consolidation) – сделки, сопровождающиеся появлением новой компании, образующейся на основе двух или нескольких прежних; новая компания берет под свой контроль и управление все активы и обязательства компаний – своих составных частей, после чего последние распускаются;

·     в российской практике выделяют «присоединения» – объединение нескольких компаний, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование;

·     поглощения (Acquisition) – взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее; чаще всего осуществляется посредством скупки акций поглощаемой компании на рынке;

·      также выделяют покупку компаний (Purchase), выкуп акций заемными средствами (LBO, MBO), враждебные поглощения (Takeover), рекапитализацию, изменение структуры собственности, «обратное слияние» (создание публичной компании без IPO), «Spin-Off» (выделение и продажу бизнес-единицы) и все другие сделки, которые подразумевают передачу корпоративного контроля из рук одних акционеров другим.

По типу объединяемого потенциала российские M&A-сделки носили характер как производственных слияний, при которых объединялись производственные мощности двух или нескольких компаний с целью получения синергетического эффекта за счет увеличения масштабов деятельности, так и чисто финансовых, при которых целью объединения является непроизводственное единство, централизация финансовой политики, способствующая усилению позиций на рынке ценных бумаг, в финансировании инновационных проектов.

При этом формы объединения бизнеса также были различны. Причем выделить более эффективные или целесообразные не представляется возможным – каждый вариант имеет свои преимущества, причины и специфику применения.

  • Наиболее распространенной формой явились горизонтальные слияния – объединение компаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства. Подобные объединения являются самыми простыми для планирования, поскольку дают самые очевидные преимущества, достигаемые за счет организационных факторов, управления операциями и эффекта масштаба. В пример можно привести наблюдаемую консолидацию активов пивного холдинга BBH («Балтика», «Ярпиво»), объединение энергомашиностроительных компаний в концерн «Силовые машины».
  • Другой формой были вертикальные слияния – объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта, то есть расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие – до конечного потребителя. Такие объединения требуют очень точной подгонки и устойчивости технологических связей. Может возникнуть проблема, когда объединение будет технологически возможным, но экономически невыгодным. Другая проблема – технологические изменения, которые могут сделать какое-то звено холдинга ненужным или менее эффективным, чем предполагалось. Результаты такого объединения, как правило, проявляются значительно позже, нежели при горизонтальном объединении. Примеры – слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний («СибАл», «Интеррос», ЛСМ).
  • Третий вид – конгломератные слияния – это объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности. В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы-интегратора. Профилирующее производство в такого вида объединениях принимает расплывчатые очертания или исчезает вовсе. Конгломерат – это скорее не производственная структура, не интегрированный бизнес, а инвестиционная стратегия, которая должна содержать требования постоянного пересмотра и переоценки портфеля активов (здесь можно назвать ТНК, «ЭГО-Холдинг»). Для большинства конгломератов характерна частая продажа и покупка активов различного вида. Зачастую собственники таких объединений приобретают компании по принципу – «купил дешево, привел в порядок и продал». Такой подход имеет полное право на существование и может рассматриваться как побочный бизнес к основному. Ценность компании, подготовленной к продаже, может возрастать, если объект продажи предлагается «в комплекте» с командой топ-менеджеров. Другим мотивом конгломератных объединений служит стремление диверсифицировать свой бизнес. Добиться эффективности объединения такого рода довольно сложно, так как здесь необходим учет множества факторов – типа цикличности, сезонности различных отраслей, различий налоговых режимов и прочее и прочее.

Можно выделить два основных фактора-импульса к M&A:

  • внешний – глобализация и макроэкономические сдвиги, изменения внешней, в том числе конкурентной среды, которые снижают эффективность текущей деятельности компании и заставляют ее искать новые пути развития (государственное регулирование, состояние конкретной отрасли, политические причины);
  • внутренний – стремление к корпоративной синергии и сокращению издержек (приобретение новых технологий, патентов, каналов сбыта, клиентской базы, высококвалифицированного персонала, налоговая экономия, личные мотивы собственников и т.д.).

Примечательно, что одним из распространенных мотивов слияний и поглощений в странах с развитым фондовым рынком, не имеющим под собой экономических предпосылок, является желание собственников создать иллюзию процветания в глазах акционеров и потенциальных инвесторов. К примеру, волна банковских слияний и поглощений в США в 80-е годы частично объясняется стремлением управляющих продемонстрировать хорошие показатели (рост курсов акций, оборотов и капиталов). Как правило, в таких ситуациях принятые решения оказываются неудачными, что выявляется обычно лишь через несколько лет после поглощения. Россия пока еще не достигла подобного уровня отношения к собственности, но вероятность появления такого рода M&A-сделок существует.

По оценкам экспертов KPMG:

·         целью более трети сделок M&A является расширение рынка сбыта;

·         стимулом 20% сделок – защита доли рынка;

·         примерно 20% сделок мотивируются ожиданиями, что стоимость объединенной компании окажется выше суммы стоимостей отдельных компаний;

·         около 7% – расширение спектра выпускаемой продукции;

·         6% – создание производственной цепочки и концентрация добавочной стоимости по готовому продукту в одних руках;

·         5% – сокращение расходов на управление путем создания единого корпоративного центра и делегирования дочерним компаниям только функции производственных площадок.

При всем многообразии целей и причин происходящих слияний и поглощений все же основной причиной большинства из них является стремление к получению синергетического эффекта, возникающего от взаимодополняющего действия активов двух или нескольких предприятий, совокупный результат которого намного превышает сумму результатов отдельных действий этих компаний. Синергетический эффект может возникнуть благодаря:

  • росту рыночной доли и конкурентоспособности;
  • экономии, обусловленной масштабами деятельности;
  • комбинации взаимодополняющих ресурсов;
  • финансовой экономии за счет снижения транзакционных издержек.

В то же время нельзя не учитывать возможность возникновения и отрицательных синергетических эффектов, когда дополнительные доходы не покрывают всех издержек процесса объединения. Последние включают как прямые затраты, в частности связанные с приобретением акций, выкупом обязательств и увольнением персонала, так и косвенные – например, первоначальное снижение управляемости объединенной структуры и падение качества деятельности по причине неизбежного повышения морального напряжения в сокращаемом коллективе.

Как свидетельствует рыночная практика, задуманное слияние или поглощение редко полностью оправдывает надежды своих инициаторов, еще реже сделками бывают удовлетворены простые акционеры. Такие неутешительные данные по эффективности слияний и поглощений заставляют многих ученых и управленцев искать причины неудач и возможные пути их преодоления.

Часть неудач, по мнению экспертов, объясняется недочетами самого процесса проведения интеграции и недостаточным вниманием к проблемам, возникающим с человеческими ресурсами объединяющихся организаций. То есть, несмотря на то, что потенциально объединение все же может приносить некую прибыль, административные и социальные, психологические проблемы, сопровождающие интеграционный процесс, сводят эту прибыль на нет. Следовательно, эффективность слияния во многом зависит от умения, с которым оно проведено.

Другая, не менее весомая часть причин кроется в ошибочных финансовых расчетах и рыночных оценках компаний, в неверном стратегическом выборе партнера для слияния или поглощения, из-за ошибок, допущенных в процессе реализации сделки по слиянию.

Существует ошибочное мнение, что правила определения эффективности и привлекательности M&A-сделки просты: достаточно приобрести компанию из растущей отрасли или купить ее по цене ниже балансовой стоимости. На деле это далеко не всегда так.

Консалтинговая компания KPMG проанализировала около 700 крупнейших сделок за 1996–1998 годы. В качестве критерия рассматривалось изменение курсов акций до и после сделки. Результаты анализа неутешительны: лишь 17% компаний увеличили свою суммарную стоимость, у 30% практически не произошло изменений и 53% отметили снижение стоимости. Другими словами, 83% сделок не принесли ощутимой выгоды своим акционерам. В качестве переменных, влияющих на эффективность сделок, рассматривались две группы факторов:

  • оценка синергетики слияния на стадии подготовки, планирование проекта интеграции и due diligence (юридический и финансовый анализ состояния компании);

  • выбор управляющей команды, разрешение культурных противоречий и коммуникация.

В итоге те компании, которые отдавали предпочтение подготовительной оценке синергетики слияния, оказались на 28% более успешными, чем в среднем по всем эффективным сделкам. В то же время компании, которые сосредоточили свое внимание на приведении в порядок только финансовой части, оказались на 15% менее успешными, чем в среднем по эффективным сделкам. По второй группе факторов наибольшее влияние оказал выбор управляющей команды (повышение эффективности на 26% относительно среднего уровня). Тот же показатель получен и для фактора снятия культурных различий между компаниями, участвующими в сделке.

При покупке компании происходит инвестирование средств. Следовательно, можно применять основные принципы принятия решений о долгосрочных вложениях и использовать существующие методики оценки подобных процессов. Однако оценка эффективности слияния или поглощения зачастую гораздо более сложна. В связи с этим хорошо работающие в других случаях методики при планировании сделок слияний и поглощений требуют значительных корректировок. Структура и характер сделки оказывают очень сильное воздействие на цену и прочие условия, которые предлагаются в самой сделке. Здесь существует риск недооценки всех последствий сделки, в частности, объема необходимых дополнительных инвестиций для завершения объединения; опасность перепутать объект покупки (активы или бизнес в целом), риск выбора малоцелесообразной формы объединения.

Цель покупки предприятия или контролирующей доли в нем– получение прибыли, дохода с инвестиций, но не сам факт установления контроля. А иногда именно за этот факт платят сумму, несоизмеримую с будущей ценностью объединения. Как правило, анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В такой прогноз включают любое увеличение доходов или снижение затрат, обусловленное слиянием или поглощением, затем дисконтируют эти суммы и сравнивают полученный результат с ценой покупки. В этом случае ожидаемая чистая выгода рассчитывается как разница дисконтированного потока денежных средств приобретаемой компании, включая выгоды слияния или поглощения, и денежных средств, необходимых для осуществления этой сделки. (В общем смысле дисконтирование – это приведение экономических показателей разных лет к сопоставимому во времени виду с помощью коэффициента дисконтирования, основанного на формуле сложных процентов. Другими словами, это расчет современного эквивалента выплачиваемой в будущем суммы с помощью дисконтирующего множителя, то есть ответ на вопрос: «Сколько сегодня стоит 1 рубль, который я получу через n лет?»).

Если приведенная стоимость ожидаемого от слияния денежного потока превышает цену, которую запрашивает продавец (или которую необходимо заплатить для сбора необходимого пакета акций на рынке), то приобретающей компании можно совершать покупку.

В этом случае анализ эффективности слияния или поглощения компаний предусматривает:

  • прогнозирование денежного потока;
  • определение уровня дисконтной ставки или стоимости капитала для оценки прогнозируемого денежного потока;
  • оценку стоимости приобретаемой фирмы;
  • сравнительный анализ полученных данных.

Рассмотренный выше подход не всегда дает объективные результаты. Даже опытный аналитик может допустить серьезные просчеты в оценке стоимости компании. Ожидаемая чистая выгода может оказаться положительной лишь по причине чрезмерно оптимистичной оценки будущих денежных потоков компании. С другой стороны, действительно целесообразное слияние может и не состояться, если будет недооценен потенциал поглощаемой компании.

  • 61% слияний не окупает вложенных в них средств (Mergers & Acquisitions Journal, 1998 г.);

  • 57% объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов данного рынка и вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы (PwC, исследование 300 слияний за 1987–1997 гг.);

  • менее 20% объединившихся компаний достигают желаемых финансовых или стратегических целей (Marks, Mirvis, исследование 50 интеграционных процессов, 1982–1997 гг.);

  • 53% крупнейших слияний и поглощений приводят к снижению акционерной стоимости компании, 30% – практически на нее не влияют и только 17% – реально ее повышают (Zweig, 1995);

  • как правило, поглощения не создают добавочную стоимость для собственников поглощающей фирмы (Haspeslagh, Jemison, обзор исследований финансовых результатов слияний и поглощений за 1962–1992 гг.);

  • «не связанные» (диверсификационные) слияния и поглощения часто показывают лучшие финансовые результаты по сравнению со «связанными» (родственными), хотя последние часто имеют больший потенциал для создания дополнительной стоимости для собственников (Haspeslagh, Jemison).

Следует сначала понять, почему две или несколько компаний, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности, оценить возможные при этом экономические выгоды и издержки. Расчет синергетического эффекта представляет собой одну из самых сложных задач при анализе эффективности слияний. На сегодня есть несколько наработок в области решения этой проблемы. На наш взгляд, наиболее перспективная из них – оценка на основе моделей опционного ценообразования, так называемый метод реальных опционов ROV (Real Option Valuation). M&A-сделки сопряжены с многочисленными вероятностными оценками будущих изменений, многовариантностью решений при объединении и формировании новой бизнес-структуры, возникновением разного рода системных эффектов на предприятиях, наличием альтернатив использования финансовых ресурсов, причем с возможностью одновременной реализации нескольких проектов долгосрочного инвестирования. Подход к оценке на основе ROV позволяет учитывать эти немаловажные факторы.

Одним из наиболее объективных опережающих индикаторов эффективности M&A является реакция фондового рынка на объявление о предстоящем объединении. По сути она является отражением среднестатистических ожиданий дисконтированного потока доходов от сделки достаточно большим числом рыночных экспертов. Если рыночная капитализация объединенной структуры возросла в сравнении со стоимостью слившихся организаций, то объединение характеризуется положительной синергией. Если после объявления о предстоящей сделке курс акций поглощающей компании упадет, это означает, что инвесторы подают сигнал о том, что, по их мнению, выгоды поглощения сомнительны или что поглощающая компания собирается уплатить за целевую компанию дороже, чем требуется.

Оценка бизнеса как лицензируемый вид профессиональной деятельности в России существует недавно. Надо признать, что далеко не все положительно зарекомендовавшие себя оценочные компании способны квалифицированно провести оценку в рамках M&A-сделки. Здесь необходимо «чувствовать» фондовый рынок, профессионально интерпретировать и прогнозировать поведение его участников, иметь достаточный опыт оценки различных его объектов, накопленную статистику не всегда публичных процессов и доступ к специфичным информационным потокам. Опыт такого рода существует, накоплен и совершенствуется: аналитические службы крупных инвестиционных компаний, как правило, имеют за плечами не один десяток удачно осуществленных расчетов инвестиционной стоимости компаний, апробированных их клиентами на практике. Недаром в последнее время наметилась тенденция создания дочерних консалтингово-оценочных структур при действующих инвестиционных компаниях. В большинстве своем аналитики инвесткомпаний вооружены собственным методическим инструментарием – ноу-хау, над усовершенствованием которого они ежедневно работают. Некоторые результаты этих трудов доступны: на Web-сайтах компаний порой можно ознакомиться со специальными обзорами и прогнозами по компаниям.